來源：國泰君安證券研究
作者：嶽鑫

國君航空“超級周期”長邏輯。我們把周期行業持續4-5年甚至更長時間的高盈利定義為超級周期（Supercycle）。理論上周期行業似乎不應有超級周期，所以一旦發生，超額收益十分顯著。回顧過去二十年全球交運歷史，我們僅觀察到兩個“超級周期”，中國投資拉動的2004-08年大宗商品航運超級周期，與美國經濟新常態下的2013-19年航空超級周期。國君交運團隊2016年首次提出中國航空“超級周期”長邏輯——中國航空消費持續滲透，而空域時刻瓶頸凸顯，供需持續向好終將推動客座率突破閾值，中國航空業盈利中樞將明顯上升，高盈利的持續性將超市場預期。

美國航空“超級周期”的啟示：客座率突破閾值是關鍵。長期以來，航空業被認為“毀損價值”。而與傳統印象極大反差的是，2013-19年美國航空業出現了“超級周期”，不僅航司回報豐厚，航空股亦超額收益顯著。

（1）穩定回報階段（1948-1978年）：美國航空業被嚴格管製，類似公用事業，持續盈利而極少虧損。

（2）毀損價值階段（1979-2012年）：美國航空業管製放鬆，成為完全競爭行業。客座率持續提升但整體仍過剩，行業利潤率以零軸為中樞劇烈波動。

（3）超級周期（2013-2019年）：客座率突破閾值，行業利潤率中樞升至歷史高位，航司持續高ROE，股價累計上漲達3.3倍。

中國民航空域時刻瓶頸凸顯，疫後將迎中國航空超級周期。航空仍是資本市場偏見最大的行業，長期超預期巨大，當下投資價值凸顯。航空大邏輯，並非僅是“疫後供需錯配盈利大年”短邏輯，而是“航空超級周期”長邏輯。需求端，中國航空消費滲透仍極低，疫情未改需求長期增長動能與結構。供給端，中國航空業擁有難得的長期存在的空域時刻瓶頸。“十二五”空域時刻瓶頸已凸顯。“十三五”局方出台系列政策嚴控供給，並票價市場化，引導從量到價。“十四五”航司理性規劃運力降速，機隊與時刻匹配度提升。疫後票價上行將推動航司盈利中樞上升，中國航空業將迎超級周期。

戰略布局中國航空超級周期，增持。中國航空業疫後復蘇已開啟，待出行心理建設完成，航空需求將充分釋放，不僅將現盈利大年，更將迎來中國“航空超級周期”。疫後航司盈利中樞上升確定，高景氣的持續性將超市場預期。巨大的超預期將產生顯著超額收益，戰略布局機會就在當下。維持航空業“增持”評級。維持$中國國航(00753.HK)$、$吉祥航空(603885.SH)$、$中國南方航空股份(01055.HK)$、$中國東方航空股份(00670.HK)$、$春秋航空(601021.SH)$“增持”評級。

風險提示：疫情、經濟、政策、油價匯率、安全事故、增發攤薄。

編輯/Somer