來源：中信證券研究

從儲蓄存款規模變化以及居民收入支出增速差等指標來看，2022年存在較為明顯的“超額儲蓄”現象，主要由居民預期不佳、消費場景缺失、房地產銷售回落和理財產品回表所形成。2023年基本面的修復改善預計能夠帶動預防性儲蓄的消耗，但消費和地產的復蘇還需要其他方面的保障配合，因此當前不宜高估超額儲蓄對居民消費和地產銷售的提振效果。

▍2022年“超額儲蓄”現象明顯。

2022年人民幣存款同比大幅多增，其中住戶存款貢獻了絕大部分的增量，同比多增7.94萬億元。不同定義下的“超額儲蓄”的規模並不一致，但無論是將理財餘額納入統計，亦或是計算居民收入與支出的同比增速差，均反映出2022年存在明顯的“超額儲蓄”。

▍超額儲蓄的來源剖析：

①資產價值與收入水平的不確定性增大，居民傾向於更多的儲蓄；

②受房地產行業風險等影響，居民部門的購房意願有所降低，潛在的購房配置資金向儲蓄轉移；此外，受疫情影響，消費場景的缺失也使得2022年以來居民消費支出顯著低於潛在規模。

③隨著2022年末防疫政策優化、地產支持力度加碼、經濟預期好轉，債市收益率大幅上行，理財淨值普遍受損，導致投資者紛紛將理財贖回至存款。

▍“超額儲蓄”將如何轉化。

其一，不宜高估超額儲蓄對消費的提振：①疫情管控放鬆後感染率將會有所上行，且很有可能出現反復，對於居民的出行消費造成一定的影響。②從海外經驗來看，管控放鬆後一個季度的消費和GDP增速回升較為顯著，但隨後會趨於平緩。③預期下降導致消費信心趨弱的態勢需要一定時間進行扭轉。

其二，向地產釋放仍需觀察預期修復：超額儲蓄能否順利向地產行業釋放、刺激房地產銷售，關鍵在於居民對於交付問題的信心改善以及對房地產財富效應的預期判斷，目前政策有所支持，但房地產財富效應與房價增速仍然是一個長期製約，我們預計超額儲蓄向房地產行業釋放的規模有限。

其三，資本市場也是重要流動方向：居民超額儲蓄在短期內無法大量進入消費、地產領域的情況下，考慮到目前金融資產在經歷了調整後具備了一定的配置價值後，我們認為一部分超額儲蓄後續很可能流入資本市場。

▍總結：

2023年基本面的修復改善預計能夠帶動預防性儲蓄的消耗。然而，存款的高增雖然提供了資金儲備支持，但消費和地產的復蘇還需要其他方面的保障，例如進一步改善居民的收入預期，保交樓、穩民生等。因此當前不宜高估超額儲蓄對居民消費和地產銷售的提振效果，如果春節後消費和地產等數據恢復依然較為緩慢，“預期差”以及資本市場的增量資金可能會為債市帶來一定的投資機會。

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