來源：東吳宏觀
分析師：陶川，邵翔
東吳證券陶川團隊認為，當前外資做多中國仍有繼續上漲的空間。其中，港股的邏輯最順，受益於中國經濟企穩和美元見頂。
2022年第四季度以來外資180度轉彎、又開始看多中國資產了，而外資流入也成為近期市場關注的“香餑餑”。如何跟蹤和評估外資做多中國市場的情況？我們通過外資交易中國的經典四大資產，構建“做多中國”指數，我們發現當前外資做多中國的交易逐步進入中性區間，仍有繼續上漲的空間。
外資做多中國的資產，主要有四個主要品種。從大類資產角度，一般主要有港股、人民幣匯率，澳元和銅，2023年以來都取得了可觀的漲幅（圖1）：
港股：交易便利，匯率風險小；
2010年後內資企業占港股市值超過50%、2014年11月滬港通開通之後，港股和內地經濟、市場的聯系越來越緊密，成為外資表達對中國預期的看法的重要工具（圖2）。
人民幣：主權貨幣天然是一國經濟實力和經濟周期的反映。
不過值得注意的是在不同階段，外資使用的工具不同：2015年之前由於人民幣只是有管理的浮動且對跨境資本流動有嚴格限製，外資主要使用NDF等來表達觀點（NDF，無本金交割遠期，可以使用美元來進行現金結算）；2015年之後隨著定價市場化和跨境資本流動的逐步放開，我們現在常見的即期匯率能夠更好地體現外資對於中國的多空觀點。
銅：中國是全球銅加工和消費最大的經濟體，而“銅博士”是經濟復蘇的重要“溫度計”。
根據普氏的統計，2021年中國在冶煉、精煉和消費環節分別占全球的36%以上、35%和54%，自2002年以來，銅價的表現主要與中國的經濟和城市化相關。
澳元：中國是澳大利亞最大的出口國（2021年對中國出口的份額超過37%，其中超過60%是金屬砂礦），因此澳元的波動與中國工業需求密切相聯。因此在2014年前外資缺乏投資中國資產有效渠道時，澳元常常被用來押注中國經濟。
我們根據這四個資產的價格，構建“做多中國”指數。我們主要選取恒生指數、美元兌人民幣匯率、澳元兌美元匯率和倫銅四種資產的價格，分別標準化取均值，得到“做多中國”指數，我們發現三個有趣的結論：
當前外資做多中國的交易接近於回到歷史平均水平，未出現過熱。如圖3所示，到2023年1月13日該指數仍處於微幅負值的水平，從分項來看，除了銅，人民幣匯率交易剛回到0附近，港股和澳元則繼續處於明顯的負值水平。
“做多中國”指數與中國經濟周期密切相關。如圖4和5所示，該指數月度均值的走勢，和OECD領先指數以及製造業PMI指示的經濟波動基本一直，不過似乎存在“低點出現得更早，高點出現得更晚”的特點。
“做多中國”交易的特點：來得早，走得晚？第二個特點似乎意味著外資做多中國喜歡搶跑，且離場比較晚。
從歷史經驗看，搶跑的現象確實存在，比較典型的是2022年11月和2018年11月，外資資金都出現了反轉大幅流入。“走得晚”的現象可能值得商榷，資產的影響因素從來都不是單一的，由於中國與其他主要經濟體周期的錯位，中國經濟見頂不意味著全球經濟會迅速放緩，2017年下半年至2018年初港股的持續上漲背後還有全球經濟穩健、美元持續下跌的邏輯在，而2021年的做多周期中銅表現強勁同樣有全球需求疫後復蘇的影子，疊加供給衝擊的客觀存在。
後續市場可能更加關注的是“做多中國”的行情會如何發展。
整體看我們在上面已經說了，外資“做多中國”的交易仍有較大空間；分資產來看，人民幣匯率進入中性區間，銅價上漲並未過熱但是持續性有賴於中國寬信用的進程，澳元雖然受益於中國經濟復蘇預期和中澳關系的改善，但是其國內地產市場的不穩定是最大的不確定性因素。目前看港股的邏輯最順，受益於中國經濟企穩和美元見頂。
人民幣：觸及6.70之後進入中性區間。
從歷史上看，“做多中國交易”回歸正常（回歸0軸）後，人民幣一般不是做多交易的主力，除非美元出現大幅貶值，比如2020年下半年至2021年上半年。因此，人民幣繼續上漲的一倍標準差事件可能是美聯儲提前停止加息（比如在3月議息會議就暗示），兩倍標準差事件是美聯儲提前開始降息（比如下半年就開啟降息）。
銅：價格上漲快但交易並不擁擠，關注寬信用的進程。
無論從過去5年還是疫情之後的時間區間來看，銅價站上9000之後，價格水平有點偏高（尤其相較其他三個資產），不過從交易和基本面角度，銅繼續上漲仍有空間：從交易上看，並未出現過熱，CFTC非商業（投機）淨持倉剛剛轉正；
從基本面上，銅價上漲的持續性有賴後續中國寬信用進程的推進，2023年初以來，財政在赤字和支出方面“加力”的預期，以及央行對於信貸適度超前投放的訴求使得寬信用預期升溫，需求密切關注今年1至2月信貸和社融數據的情況。
澳元：地產可能是最大的不確定性。
澳元自去年11月以來的上漲受益於中國經濟復蘇預期以及中澳關系的改善，但是在貨幣政策持續緊縮下澳大利亞地產受到明顯衝擊，2022年第三季度住宅價格已經開始自高點明顯回落，其中8月房屋價值下跌了1.6%，是1983年以來全澳範圍內的最大單月跌幅（這也是2023年許多發達國家面臨的問題）。
港股：受益於中國復蘇和美元見頂。
港股的邏輯可能是四者中最順的，一方面直接受益於中國經濟的復蘇和各項政策的轉向，比如對平台經濟的監管，另一方面，從全球範圍來看，港股也是美元見頂交易的受益者，我們之前統計過，在美元見頂後的一年內，新興市場經濟體權益資產的上漲彈性較大（圖14）。
編輯/phoebe