來源：中信證券研究

美國勞工部公布數據顯示，美國12月季調後非農就業人口增22.3萬人，預期增20.3萬人，11月由增26.3萬人下修至增25.6萬人，10月由增28.4萬人下修至增26.3萬人；12月失業率為3.5%，預期為3.7%，前值由3.7%下修至3.6%；12月平均時薪同比增4.6%，預期增5%，前值下修至4.8%；平均時薪環比增0.3%，預期增0.4%，前值下修至為0.4%；12月勞動參與率為62.3%，前值為62.1%，預期為62.2%。

美國就業增長不均衡，出現衰退臨近跡象

美國勞動力市場仍表現強勁，失業率仍處於低位震蕩期。美國12月季調後非農就業人口增加22.3萬人，高於預期的20.3萬人，較上月25.6萬人(修正後)有所下降，此前11月與10月數據均下修，新增非農就業人數逐步放緩至接近疫情前每月增20萬人的平均水平，但當前該水平仍可支撐失業率處於低位水平。失業率下降0.1%至3.5%，低於預期的3.7%。失業率再次回落至3.5%的最低值水平，目前失業率仍處於低位震蕩期，核心關鍵需等待失業率上升至超過此輪低點（3.5%）0.3%以上水平，即失業率上升至3.8%以上水平，屆時則可認為失業率脫離低位震蕩期，開始步入上升期，則其將反映出就業市場明顯的趨弱態勢以及美國經濟臨近衰退。

近期美國勞動力需求下行速度偏慢，疊加勞動力供給增加幅度仍有限，勞動力市場仍十分緊張。職位空缺數雖然自2022年3月開始下降，但近三個月其降速趨緩，反映勞動力需求下降速度減緩。同時，勞動力供給端方面，離職率企穩，勞動參與率錄得62.3%，高於預期62.2%和前值62.1%，但仍繼續在62.1%與62.4%範圍內波動。目前勞動力市場供給仍短缺，職位空缺數與失業人數的比率仍處於1.89的高位。

從結構來看，就業增長不均衡，對經濟敏感的行業已出現臨近衰退的跡象。休閑和酒店業、政府部門仍較疫情前水平仍有較大缺口，因而增長仍持續較高，同時，從歷史來看，經濟下行壓力對於教育和保健服務行業以及其他服務業影響有限，因而目前這兩個行業仍存在韌性，甚至較高增長。但對經濟景氣度、消費需求較為敏感的專業和商業服務和製造業已經出現了下行趨勢，在過往衰退中二者往往較早開始下行，衰退前下行趨勢性比較明確，並且對非農數據拖累較大。從以往經濟衰退平均水平來看，目前非農細分項的下跌趨勢反映出美國經濟最早於今年一季度衰退，今年上半年衰退概率較大。

經濟衰退較難減弱薪資增長粘性，預計薪資增長粘性將持續至半年以上，將持續構成美國通脹粘性，未來美國通脹下行主要依靠非核心項以及核心商品項通脹下降。2022年12月美國平均時薪環比為0.3%，低於前值0.4%和預期的0.4%，平均時薪同比為4.6%，在基數效應下低於前值4.8%。一方面，雖然平均時薪環比單月下降，但仍繼續處於較高水平，薪資增速具有十分高的粘性。另一方面，亞特蘭大聯儲數據顯示目前薪資增速仍處於高位，跳槽者薪資增速仍遠高於留職者的薪資，這將一定程度增加離職動力、加劇勞動力市場緊張，進而導致薪資增長粘性持續的惡性循環。並且，經濟衰退較難推動薪資增速下行。因而，預計此輪即使經濟步入衰退薪資增長仍將保持高粘性，構成通脹回落至2%的阻力，預計未來通脹壓力減弱將主要依靠需求放緩推動非核心項以及核心商品項通脹下降。

美聯儲未來加息節奏將如何？

仍維持此前美聯儲或於今年一季度停止加息的判斷，加息節奏仍需高度關注美國通脹數據，10年期美債利率已見頂的判斷維持不變，短期存在上行風險。當前勞動力增長緩慢放緩，就業市場韌性仍較強。當前美聯儲緊縮路徑的核心關鍵在於通脹降速斜率，即未來非核心項、核心商品項可以推動美國通脹多快下行，由於貨幣緊縮對於實體經濟的影響較為滯後，或滯後一年左右，因而雖然目前勞動力市場還未步入寒冬，但需關注未來就業市場惡化的風險。預計美聯儲將通過持續維持終點利率水平進一步控製通脹，而非過高的利率終點，以避免過度緊縮、政策搖擺（過於激進加息後或不得不快速降息）的風險。因而我們仍認為美聯儲或於今年一季度停止加息（即最後一次加息時點在今年一季度），但利率維持在終點水平的時間高度依賴於經濟數據。此輪利率終點水平或在5%左右，需注意加息幅度也高度依賴美國通脹數據，存在調整的可能性。高粘性的薪資增速構成美國通脹逆風，因而加息路徑存在小幅上調的風險，整體美債利率已見頂的判斷維持不變，但短期存在上行的可能性。

編輯/ruby